概 述
对于发生于1929—1932年间的世界经济大萧条，汉森教授曾经这样说道：“正如约瑟夫·熊彼特教授所指出的那样，1930年这一年不仅进入了长周期（康德拉季耶夫提出的）中的下降期，而且也位于中周期（朱格拉提出的）的下降阶段，同时，该年中的一段时间（可能是下半年）还跌入了40个月的短周期（珀森斯和米切尔提出的）的谷底。这三种周期会聚于1930—1931年，解释了这次萧条如此严重的部分原因。” 注41
本书并不是试图论证过度负债是1929—1932年间经济大萧条的唯一解释，甚至并不认为过度负债以及由此而引起的通货紧缩是导致这次萧条的全部诱因。例如，南美地区的革命、中日之间的战争以及希特勒在德国所从事的一些活动都既是这次萧条产生的原因又是其所导致的结果。汉森教授将此次萧条之所以如此严重主要归因于通货紧缩、国内资本流动以及关税。无疑，这个表单是可以扩充的。但在我看来非常可能的情况是，过度负债和通货紧缩是非常重要且事实上起决定作用的因素。
我们不敢确定此次萧条是有史以来最为严重的一次，因为任何一次萧条都有可能被与其处于同一时代的人们称为“最严重”。这种情况还曾出现在1819年、1837年、1857年、1873年和1893年。维克多·克拉克（Victor Clark）教授的报告指出，在1816—1819年的费城，30个领先的制造部门（主要是棉毛相关行业）所雇用的员工数减少了75%以上。
美国股票市场 注42
此次世界经济大萧条在美国最早的征兆出现在1928年和1929年的两个夏天。在1928年夏天，建筑活动开始下滑。1929年夏天，生产、贸易和就业整体上来讲开始出现下降的趋势；7月份以后，物价水平也加入到下降的行列中。然而，这些不好的征兆却被人们普遍忽视了，而此时的欧洲在这些指标方面则出现了更为显著的下滑，但却同样也没有引起人们的充分注意。在美国，第一个警示人们萧条即将来临并真正引起人们警觉的是纽约股票市场的崩盘。
图1和图2分别给出了股票市场短期和长期的历史走势。图1表明，尽管商品价格水平保持稳定，但股票市场价格水平却持续飙升。1928年，联邦储备委员会通过多次逐步提高再贴现率试图控制这一投机风潮，一次0.5个百分点，从3.5%提高到了5%，但毫无收效。1929年8月8日，再贴现率从5%被大幅提高到6%。这使得股票市场出现了一次不祥的下跌，但下跌时间很短，随即就迅速反弹，到9月7日，市场达到了最高点。
图1
图2
经纪人贷款，或者更准确一点儿说是作为其基础的保证金账户，具有极高的不稳定性，因为债权人可以在不事先通知的情况下要求收回贷款。拥有保证金账户的人总是充满了焦虑之情。这种账户所构成的金字塔既不稳定又非常高。仅仅需要外来的一个推手便可以将贷款和价格水平送入谷底深渊。
然而却出现了两个推手——全都来自英国：一个是在9月20日，另一个是在9月26日。
此时的英国股票市场也刚刚经历了一波牛市行情。在这次行情中，克拉伦斯·哈特利（Clarence Hatry）不计风险地融资收购了大量企业，结果很快，他就发现如果不采取造假的办法，他的金融帝国便难以为继了。然而，这一权宜之计在9月20日那天葬送了他——在这一天，他陷入绝望困境的消息被市场知晓，他的七家上市公司都被伦敦证券交易所暂停交易。随后，他宣布破产，而他的破产令投资者损失6,700万美元。在他于9月20日宣布破产后，持有其公司股票的投资者为了生计不得不卖掉他们在美国股市的股票。这一坏消息以及因此而导致的很多英国人在纽约股市上的卖出行为，加上其对纽约市场价格所产生的轻微的压力，构成了第一个推手。
与此同时，虽然英国此时已重新回归金本位制，但它仍在谋求从美国获得大量的黄金流入。9月26日，英格兰银行的贴现率被提高到6.5%的水平。当时的情况是，美国股票市场的价格已经相当高，以致一流股票的收益非常低。这样，英国不需要提供一个太高的利率便可以吸引那些投资于美国的英国投资者卖掉他们所持有的美国股票并将所得到的收益在伦敦出借。于是，英格兰银行的这一举措在纽约证券交易所里引发了一场抛售股票的效应。这是第二个推手。随之而来的 注43 便像一个退休的纽约经纪人所说的那样：“这标志着新时代牛市的终结。”
恐 慌
9月29日，恐慌情绪开始出现。10月24日，1,300万股股票换手。许多人失去了一生的积蓄。另外一些人则买进了这些廉价股票，五天以后，他们也被市场所吞噬。那年的10月29日是纽约证券交易所经历的最为黑暗的一天。据说，当天市场上有100万人进行了交易。接近1,650万股股票换手。这一天，股票自动报价机显得如此迟缓和滞后。打个比方，某人以市价委托的方式卖出某一股票，轮到他的委托被执行时，他是按照40美元的价格成交的，而此时自动报价机显示的价格还是70美元。数十亿美元的市值一天之内便蒸发掉。
接着，第三个也是最后一个引人注目的日子来临了——11月13日。联邦储备系统试图通过在公开市场上购买证券的方式来阻止股市的下跌；它还于14日降低了再贴现率，但效果非常短暂。持续了几周的暴跌终于在11月13日那天结束了，至此，股价水平已经下跌了42%；在10月和11月这两个月期间，230亿美元的市值灰飞烟灭。不过，这只是恐慌的结束，并不是股票市场下跌行情的结束。
1929年10月4日，经纪人贷款开始显露出崩溃的迹象；接下来的时间里，崩溃的速度越来越快，据说，在短短的几周之内，便损失了30亿美元。 注44 到1932年3月，在经历了几次短暂的反弹之后，工业股票价格水平已经跌去了77%，经纪人贷款则减少了94%。
恐怕再没有比这次股市暴跌更好的例子用来解释股票市场贷款和股票市场价格水平之间的恶性循环了。伴随着每一次的廉价清偿，都会有价格水平的下降；而每一次价格水平的下降都会将新的一批人卷入到进一步的清偿过程中来，而这又会进一步降低价格水平，从而引发更多的债务清偿，如此循环往复。
商品市场上的早期苗头
股市崩盘后，大规模的债务清偿行为开始了。我不想武断地臆测美国的物价水平以及生产和就业水平在股市崩盘前就已经开始下滑的原因。许多人将美国在这场现在被认为是一次全球大萧条的浩劫中的损失归罪于欧洲。当时的欧洲同美国一样处于过度负债之中，它们在这次大萧条中的损失超过了我们。从欧洲物价水平（既包括股票市场价格水平，也包括商品市场价格水平）的下滑中，我们可以很明显地看出这一点。欧洲大陆和美洲大陆之间的利益紧密相联，任何一方利益受损迟早都会波及另一方。但欧洲把萧条的罪过归咎于美国似乎就比较合理些。欧洲经济之所以会遇到困难，一部分原因在于其内部在政治上的相互猜忌以及一张关税的大网。这些困难并不完全是人们故意造成的，它们确实很难避免。我们没有帮助欧洲解决这些困难，而是从政治上抛弃了它们。然而我们并没有拒绝施以经济上的援手，但正如我们所看到的，这种经济援助有时对于双方来讲是既有益又有害的。
遵循着政府债务就如同在杂货铺欠下的债务这样的信条，我们从经济上加重了欧洲存在的缺陷。我们在竖起关税壁垒的同时要求欧洲偿还债务。此外，英国在1922年通过回收国库券和英格兰银行券（Treasury and Bank of England notes）,开始实施其灾难性的通货紧缩政策，准备按照战前英镑所代表的黄金重量重新采用金本位制（1925年）。结果，其物价水平被压制，工业被削弱，失业率上升。由于英国在世界贸易和金融领域中有着重要的地位，因此其物价水平的下降极大地加重了其他国家（包括一些欧洲国家和非欧洲国家）物价水平下降的程度。
除了这些对美国造成不利影响的非美国因素外，我们在一些基本商品，尤其是小麦、玉米、棉花、石油、铜、铁和其他初级农产品和矿产品领域都出现了过度生产的情况。过度生产还波及某些制造行业，最为明显的例子要数汽车、无线电和许多奢侈品行业。
但是在这个恶性循环中，哪个因素（商业银行的清偿行为还是物价水平的下降）率先启动是无关紧要的；同样，什么因素（无论远的还是近的）促发了它们的启动也是无关紧要的。它们甚至可以一同启动。但一旦启动，它们就注定要以一个恶性循环持续下去，而且彼此令对方加速。可以确信无疑的是，股票市场的崩盘会迫使我们整个债务体系的其余部分也进入清偿的轨道，而令人绝望的债务水平会使得经济体系的自我纠正变得异常困难。
商 品 市 场
现在让我们来讨论一下，股票市场崩盘以后接着会发生些什么。
首先，许多同时涉足股票市场和商品市场的人为了留住股票会卖掉他们的商品。其次，消费者会感到恐慌，从而减少他们的购买量——换句话说，就是降低他们货币的周转率或流通速度。正如我们已经看到的，商业银行里的活期存款会演变成存款货币。活期存款与商业银行的贷款数量并不完全相当，但大多数的活期存款是建立在商业银行贷款基础上的。除了在一些较短的时期外，这两个要素的运动方向大体上是一致的。紧跟着股票市场的崩盘，某些类别的活期存款会有小幅增长，但所有类别活期存款的流通速度都会降低。这种流通速度的降低不仅仅只适用于经纪人存款（brokers’ deposit），纽约以外的那些地方（在这些地方，经纪人贷款并不是一个重要因素）的存款也同样适用。
1929年10月以后，作为大多数活期存款基础的商业银行贷款开始被清偿。商业银行贷款之所以会减少，可能是由于物价水平此前累计的跌幅所导致的，也可能是由于买方数量的突然不足或预期不足所造成的。这些商业银行贷款（包括经纪人贷款） 注45 在1929年10月达到了峰值，此后对这些贷款的清偿行为就不断地持续着。这个清偿过程必然伴随着一些存款货币的减少。1930年上半年，活期存款和商业银行贷款共同下滑，但定期存款却呈现了增长态势； 注46 而同期的储蓄存款则增长得更为迅猛。但1931年年中过后，就连定期存款也由于人们囤积货币而开始减少。
货 币
图3和图4非常清楚地说明了货币的数量和流通速度的变化。从1929年10月到1932年2月,联邦储备银行会员银行（来自包括纽约在内的141个城市）的存款货币从187.26亿美元跌落到147.89亿美元，下跌幅度达到21%，即期末的存款货币数量为期初数量的79%；而同期货币流通速度的下降幅度达到了61%，即期末的速度仅为期初速度的39%。于是，1932年维持物价水平以及生产、贸易和就业水平的存款货币的效率仅为1929年的31%。
当然，货币的其他元素所受的影响相对较小，但并没有足够详细的统计数字准确地告诉我们这些元素究竟受到了怎样的影响。“流通中的货币”（money in circulation）一词指的就是存在于美国的货币，但不包括存在于财政部的货币以及联邦储备银行或联邦储备代理机构所拥有的货币。然而，目前公布的所谓“流通中的货币”的数字或多或少都会被高估，因为其中总有一部分货币被囤积起来而根本没有进入流通。如果不知道这个概念所具有的欺骗性，我们就会认为1930—1931年流通中的现金是增长的，但实际上这个增长包含了联邦储备银行券（Federal Reserve notes）数量的增加。一项为期两个多月的研究显示，每年有大约26亿美元的货币被囤积起来。
图3
图4
这样，由于恐慌而造成的流通速度的放缓和由于清偿而导致的货币数量的减少使得物价水平下滑，这对商业债务人造成了极大的压力，于是引发了更大规模的清偿行为，而这又导致了物价水平的继续下降，由此又引发了更多的清偿和囤积行为，进而推动了物价更进一步的下滑，依此循环往复，进入了一个恶性螺旋式下降过程。
贸 易 和 利 润
图5
图5表明，一些贸易要素自1929年夏天开始出现了掉头向下的态势。1930年的一些初步数字显示，企业的利润率几乎已经同1921年的水平一样低了。 注47 1931年第四季度，163个工业及杂类公司（这些公司在1925—1929年间的利润每季度增幅为75%）报告合计亏损100万美元。该类别公司及其他类别公司的利润情况请参见表1。
表1 企业净利润* （百万美元）
* 由联邦储备银行根据500家公司的季度净利润报告编撰而成，这500家公司包括103家电话公司、63家其他公用事业公司、171家一级铁路公司、24家汽车及汽车配件公司、18家石油公司、13家钢铁公司、22家食品公司、20家金属及采矿公司、15家机械制造公司和51家杂类公司。
形 势 好 转
就在1930年股市崩盘开始前，胡佛总统将一些商界和银行界的大腕召集到一起。摩根先生和福特先生也在其中。福特先生将股市崩盘的原因归结为商业的萧条。他建议不要降低物价水平，而应提高工资水平。胡佛总统则提议应该鼓励公共建设和私人建设。1930年年初，股市开始有些起色，而对前景看好的预言此时也开始充斥市场。商品价格水平出现了短暂的上涨（从1929年11月最后一周到1930年1月中旬）后立刻恢复原来的跌势，且一直跌跌不休，除了在1930年第三季度出现了一段横盘走势外，1930年年初的其他商业要素也出现了向好的态势，如股市、存款流动速度、生产和工资总额等等，但就业状况除外。市、州及联邦政府都采纳了胡佛总统的建议；而福特先生采纳了他自己的建议。但不久，福特先生就不得不解雇了他的几千名员工，后来又降低了他所支付的工资率。尽管市、州和联邦政府都做出了很大的努力，但经济形势向好的态势还是很快便终结了。而随之而来的下滑之所以呈现出加速的态势，很可能是由人们对于希望落空的反应所致。
就在1931年之前，经济形势向好的预言非常流行，但这种声音并不是非常自信的。这一次，价格水平并没有什么反应。但在1931年1月，上面提到的那些因素——股市、存款周转率、生产和工资总额都同样出现了向好的态势，这种向好主要是由贷款和百货公司销售额增长所致。就业率连续五个月停止了下滑的态势，但也没有出现上升。
恶性循环的国际加速器——1931年
美国于1930年6月颁布的霍利—斯穆特关税法（Hawley-Smoot tariff） 注48 招致了其他国家极度的怨恨，并在加拿大以及别的一些地方引发了报复行为。1930年12月，所谓的美国银行（Bank of United States）——一家位于纽约市郊区的小银行——倒闭了。许多欧洲人误以为是美国联邦储备局倒闭了——美国联邦储备局在美国的地位相当于英格兰银行在英国和法兰西银行在法国的地位。于是，欧洲的信心动摇了。
1931年3月。当时几乎已经破产的德国和奥地利于1931年3月寻求建立一个关税同盟（Anschluss）,然而，这一合理的经济举措却遭到了来自法国、意大利和捷克斯洛伐克的政治上的反对。这些国家害怕德国同奥地利之间搞政治同盟，并宣称关税同盟威胁到了奥地利的独立，而这违反了国际联盟（League of Nations）近期向奥地利发放的贷款的条款。
1931年5月。迫于国际政治的压力，这次基于经济逻辑的联合行动以失败而告终，这使得奥地利很快就发生了严重的危机。其影响力最大的一家银行安斯塔特信用银行（Credit Anstalt）由于受到被冻结资产的拖累，无法履行其义务，于1931年5月破产。这是一家大型银行，它的倒闭令德国和英国都陷入了困境。
1931年6月。奥地利的各家银行都开始遭受挤兑风潮的袭击，这种挤兑行为也蔓延到了其他国家。很多国家都出现了大量提取黄金的行为，最终使得所有东南欧国家的金本位制度都受到了严重威胁。美国的银行和投资者也被卷入其中，挤兑金额达1亿美元。一群国际银行家开始了拯救行动，他们将他们的短期贷款延长了两年，奥地利政府也许诺，保证安斯塔特信用银行的债务全部可以得到偿还。
然而，与此同时，本已由于奥地利所陷入的困境而遭受严重打击的德国更是雪上加霜，因为他们的黄金都流向了法国。德意志帝国银行（Reichsbank） 注49 因此而损失了2.27亿美元。同时，有2亿美元德国的资金，都从不稳定的马克兑换成了其他国家的货币。1931年6月，胡佛总统自告奋勇地提出主张，政府间的债务全部延期偿还。然而，法国政府和法国的银行再一次表示出了犹豫不决的态度，这导致了对于延期偿还条款漫长而激烈的讨论。因此，尽管最终这一提议得到了通过和施行，其效果却大打折扣。
1931年7月。英格兰银行开始出手拯救德意志帝国银行。7月，德国的一家大型银行darmstädter und nationalbank倒闭，这使得众多的法国银行发生恐慌，它们竞相从英格兰银行提取大量的黄金，而此时的英格兰银行为支持德国的信贷和工业已经受到了严重拖累。
1931年8月。 注50 维金委员会（Wiggin Committee）——一个国际银行家委员会，会议地点在瑞士巴塞尔——于4月18日报告说，除非拿出切实可行的办法解决德国的债务问题，否则世界是不可能恢复永久繁荣的。然而，除了英国的金融困境（主要因德国的金融困境而起）使得英国的黄金进一步外流外，其他什么事情也没有发生。
1931年9月。此时的英国已经是岌岌可危。尽管从南非的德兰士瓦（Transvaal）省运来了大量的黄金，尽管从法兰西银行和纽约的联邦储备银行得到了大量的信贷，英国还是于1931年9月21日宣布脱离金本位制，停止其黄金的支付。很快就有23个国家步其后尘，包括丹麦、瑞典、挪威、埃及、希腊、芬兰、罗得西亚（Rhodesia） 注51 、玻利维亚、哥伦比亚和日本等等。而后，为了防止出现对英镑和英国证券的恐慌性抛售行为，世界各地的外汇交易所，除了美国、加拿大、法国和西班牙外，全部休市。
同样是在9月，美国国内的黄金也遭到了来自欧洲银行的大规模突袭（在某种程度上显然带有国际性质），带头的是法兰西银行。而造成这次黄金大突袭的主要原因似乎就在于美国是德国和奥地利的主要贷款国。这次攻击的意图很明显，就是让美元丧失信用。流言到处散播，大概的意思是美国打算脱离金本位制，金元将会“贬值”或将由银元来替代。在9月最后的几天里，美国的黄金有些出口，有些被用于特定用途，导致联邦储备银行所拥有的黄金减少了3.476亿美元。自从上面提到的美国银行倒闭事件以来，世界就对美国丧失了信心。而美国现在也对自己和世界都失去了信心。人们都明白，上百亿美元的对外贷款（总数超过250亿美元）的大部分很可能永远得不到偿还了。已经有很多家美国的银行都倒闭了。而且众所周知的是，美国其他银行的情况也正变得越来越糟糕，它们的众多“附属公司”在股票市场上都跌得非常惨。
尽管欧洲对美国的突袭并没有造成真正的灾难，但美国的银行家和美国的存款人还是变得非常恐慌，致使囤积行为已经构成了对经济的一种威胁。黄金和联邦储备银行券被从流通中大量撤回。从1931年2月到12月，联邦储备系统将联邦储备银行券的发行量增加了80%。之所以发行这么多纸币主要是由于银行破产造成的，因为银行破产导致了对现金的更大规模的使用。然而，在一波银行倒闭潮后，银行及其存款人开始了相互间的残酷挤兑，这使得新发行的联邦储备银行券失去了作用。
1931年10月。胡佛总统提议成立国家信用公司（National Credit Corporation）,旨在对中小银行实施帮助。该公司由各银行所组成。他还提议成立由政府资助的房屋抵押贷款公司（Home Mortgage Corporation），以刺激住宅建设，这一提议后来被采纳。就在这一月，拉瓦尔总理访问美国并会见了胡佛总统。由于这些原因及其他原因，也许没有什么原因，10月份，希望又被重新点燃。股票市场也出现了一次弱势反弹（10月至11月）。
平 衡 预 算
12月，胡佛总统开始施行其精心设计的、总体上来讲值得称道的救济计划， 注52 但是为了适应迅速变化的形势的需要，每一步措施都过于谨小慎微，等这一计划被纳入法规时，已为时太晚。
（在我和许多其他的经济学家看来，）这个救济计划至少有一处可能的错误。那就是该计划企图平衡预算（因此这个目标并没有真正实现）。对普通人来说，一年进行一次预算平衡是一个不错的主意，他可以让你对收支进行调节。但政府的预算会对货币产生影响，而且在不同时期（如战争、和平、繁荣或萧条时期）对于预算的要求也有很大差别。为了在萧条时期达到预算平衡的目的，政府需要强制施行节约并提高税收，然而这会减少政府的支出，而且（更为重要的是）会减少公众的支出，因为税收抽走了他们的部分收入。而这些都会拉低物价水平。
平衡预算的目的是为了防止政府更进一步的借债行为，从而避免公共债务的增加。然而，这一政策所必然引发的通货紧缩实际上会通过增加债务所包含的每一美元的负担而令实际的债务水平提高。只要有通货紧缩就一定会产生这样的结果，因此财政政策的制定者们不能不考虑他们的政策所产生的通货膨胀或通货紧缩效应。征税通常会带来紧缩，而借债通常会带来膨胀。
在第一次世界大战期间，尽管该时期处于通货膨胀阶段，而借债会火上浇油，但政府却采取了借债的政策。而在1932年——一个通货紧缩时期，政府却没有采取借债和膨胀性质的政策，而是采取了征税和紧缩的政策；此时， 注53 每一美元的债务负担要比1929年高出60%。其实，政府本应该借债并将借来的钱支出去，从而促成通货再膨胀的形成并提高物价水平。物价水平的每一次上涨都会通过美元的贬值而降低实际债务，无论是公共债务还是私人债务。这将对商业构成刺激作用；此外，抑制物价水平的下降将会使企业和个人能够在以后的年份中更容易上缴更多的税款，因为那时可以用于征税的标的更大。你是不可能对真空征税的。
一位对这一问题进行过专门研究的经济学家曾这样写信给我：
“高税率、开支的节俭以及停止借债应该是繁荣时期的标志性特征。低税率、大规模发行公债和增长的公共开支应该是经济不景气时期的标志性特征。”
“平衡预算”这一口号从心理上来讲是有着广泛的吸引力的；但从另一方面来看，在不远的将来将征收新税所造成的心理效应就如同加在纳税人身上的一个额外的负担。
最后要说明的是，赤字基本上是不存在的，因为政府将资本性支出（capital expenditure）当作费用来计算了。 注54 根据布鲁金斯学会（Brookings Institution）的鲁宾（Lubin）博士所做的计算，如果政府在计算自己账目的过程中使用了它要求企业在计算所得税时所采取的方法，那么于1931年6月30日结束的这个财政年度将不会出现赤字，而是会出现1.09亿美元的盈余。下一个财政年度则将会出现轻微的财政赤字。
关于九个主要因素的概括性总结
从1929年到1932年，本书中所讨论的九个主要因素的表现情况如下：
1．债务：债务的清偿使得经纪人贷款数额减少了94%，商业银行贷款数额减少了22%，美国国内全部的到期债务减少了23%，除了那些实现了增长的债务外（像公共债务）。
2、7、8．货币数量、货币流通速度及悲观情绪：通过联邦储备局会员银行的记录来判断，存款货币在数量上减少了21%，在流通速度上更是降低了61%，因此用于商业目的的货币的效率仅仅为1929年货币效率的31%。而这一记录充分体现了悲观情绪的加重。
3．物价水平：工业股票价格跌去了77%，本已下跌的商品价格水平也没有实现自我纠正，又跌去了35%。截至1932年6月的第三周，下跌幅度已达38%。
4．净值：净值在这一期间的表现可以通过商业破产，包括银行止付（bank suspension）的情况得到最好的说明。1929年，美国有1.04%的企业破产（22,909家）;1931年，破产的企业所占比例达到1.33%（28,285家），年破产率上升了28%。1929年，止付的银行数为642家；1930年为1,345家；1931年为2,550家。
5．收入：163家工业及杂类公司的净利润为负值。
6．生产、贸易和就业：所有这些指标都持续下滑。根据联邦储备系统的一个指数来看，工业生产从1929年6月到1929年10月下滑了5.6%；从1929年10月到1932年1月，工业生产非但没有实现自我扭转，反而又继续下滑了39%。众多指数显示，建造业要比工业生产下滑得更早且更快，正如我们在第一部分所看到的那样。
9．利息：各种利率则根据类型的不同而有着不同的表现。例如，再贴现率、通知贷款率、60—90天定期混合抵押贷款，都是繁荣时期上涨，萧条时期下降。最主要的问题在于，再贴现率上涨得太晚，因此无法限制那些借入资金在牛市上从事投机行为的人；同时，它下降得也太晚，因此无法制止那些借款人争先恐后的清偿行为。也就是说，实际利率可以偏离货币利率很多——上升过程中是如此地轻，下降过程中是如此地重——以至于借款者对名义利率非常不敏感。
美元的实际价值
我们可以用美元的实际价值所发生的遭遇来概括整个悲剧过程。从1929年到1932年3月，由于物价水平下降， 1美元的实际价值涨到了1.53美元（按照1929年的购买力来计算），随后又涨到了1.62美元（1932年6月的第三周）。
这样一来，截至1932年完成的全部清偿行为结束后，剩下的未偿付余额所造成的负担居然比1929年清偿行为开始前全部这些债务所造成的负担还要重（按照美元的实际价值来计算）。只有一种类型的债务无论从名义上来看还是从实际上来看都是减轻了的，这便是经纪人贷款，它名义上减少了94.4%，实际上减少了91%。至于390亿美元的商业银行贷款，尽管直到1932年其中的85亿美元得到了清偿（名义上减少了21.8%），但实际负担不但没有减轻，反而还增加了20%。至于116亿美元的政府间债务，到1932年为止其中的4亿美元得到了清偿（名义上减少了3.4%），然而实际负担却增加了48%。而95亿美元的农产抵押贷款中，19亿美元得到了清偿（名义上减少了20%），但实际的负担却增加了22%。 注55 如果我们将即使在1929年后名义上也依然保持增长的各类债务排除在外的话，那么其余债务的总额为1,875亿美元，其中的432.5亿得到了清偿（名义上减少了23%），而实际的负担却增加了17%。如果我们把各类债务全部计算在内的话，则总额为2,342.5亿美元，其中将近370亿美元得到了偿付，名义上减少了15.7%,而实际的负担却增加了29%。
总之，尽管有诸多清偿行为，但1929年的2,342.5亿美元债务到了1932年竟然超过了3,020亿美元（如果按1929年美元来计算的话）。 注56 到1932年6月的第三周，1商业美元（business dollar）的价值变成了1929年美元价值的1.62倍，以这种膨胀的美元来表示的债务额相应地也增加了这么多。如果没有名义债务的减少的话，1932年的债务总额应该等于3,198亿美元（按1929年美元计算），或者说比1929年增加了36%。即使我们假设因破产和丧失抵押品赎回权而导致的债务清偿数额达到了100亿美元，实际债务也将保持在3,029亿美元（按1929年美元计算）不变。表2给出了具体的情况。我个人认为，正是这种实际债务负担的增加（尽管债务清偿力度很大）构成了1929—1932年经济大萧条的决定因素。
表2 美国国内估计的债务总额
从1929年到1932年所发生的变化
由Royal Meeker博士根据Carl Snyder博士、Lionel D. Edie博士，以及E.R.A. Seligman教授、John H. Gray教授及其他人的估算和财政、商业及农业部的报告计算、编撰而得。某些情况下得出的一些数字基本上同敏锐的猜测没什么不同，但在大多数情况下，数据都是基于精确的统计资料而得出的。目前还没有人试图对个人、信贷协会、典当行以及高利贷者所发放的小额贷款数额进行估计。消费信贷的下降数额被认为近似等同于汽车业消费信贷的下降数额。
将1932年美元转换成1929年美元依据的是1商业美元在批发商品上的购买力。1932年3月的1商业美元等于1929年的1.53美元。截至1932年6月的第三周，这个数字变成了1.62美元。